BETHASH官方网站正是这个关键事件，点爆了这一轮的行情（从下图 CME 持仓可以看出在 CME BTC OI 10 月 15 日这天开始巨幅拉升）。期间伴随 Fed pauses 利好，BTC 行情火爆延续。Hashdex，Franklin 以及 Global X 的申请节点到来，11 月 17 号「窗口期」再次延期，也只是给市场提供了调整的理由。时间线上来看，最关键的时点还是看 Ark &21shares 1 月 10 日的本轮申请的最后决定日期，市场对这个节点的 bet 情绪最为强烈。目前来看，最早下周三（1 月 3 日）就能得到是否通过的结果。

　　但 SEC 没有对 Grayscale 提出再次上诉，并且在各大资管申请 ETF 的过程中 SEC 更积极的沟通反映了更高的通过概率。前日 SEC 官网披露了两份备忘录 (Memorandum)，一份备忘录显示，美东时间 11 月 20 日BETHASH官方网站，SEC 与灰度公司 (Grayscale) 就 Grayscale 比特币信托 ETF 上市和交易拟议规则变更进行商议。同日，SEC 与全球最大资产管理公司贝莱德 (BlackRock) 就 iShares 比特币信托 ETF 上市和交易拟议规则变更进行会议讨论。这份备忘录后附了贝莱德公司制作的两页 PPT 内容，分别显示了两种 ETF 赎回方式：实物赎回模式 (In-Kind Redemption Model) 或现金赎回模式 (In-Cash Redemption Model)。实物赎回模式意味着最终赎回的是 ETF 持有的比特币份额，现金赎回则是用等价现金取代比特币份额，而贝莱德看上去更倾向于前者（目前来看已同意了 In-Cash 的条件）。截止本月 20 日，SEC 与各 ETF 申请方的会议已经达到 25 次。这也代表着，两个新的条件是经过多次会议商讨的，包括 1) 需要 ETF 使用现金创建并移除删除所有实物赎回；2) SEC 希望申请方能够将 AP（授权参与人，即承销商）信息在下一次 S-1 文件更新中确认。在 1 月 10 日这个预计批准时间点前这两个条件如果被满足，似乎一切流程都已就绪。这些是 SEC 态度可能已经转变的积极信号。

　　多方博弈来看，通过 Spot BTC ETF 是一场占多数的 SEC， CFTC，Blackrock 等资产管理巨头，Coinbase 等行业重要游说力量之间的利益博弈，Coinbase 被普遍认为被选择为大多数资产管理公司的托管方有利于其收入增长，但实际托管费用（一般范围在 0.05%-0.25% 之间）和新增的国际 perpetual 交易收入以及现货的新增规模交易收入相比来说并不显著。但是 Coinbase 仍然是作为现货 BTC ETF 通过后的行业最大受益方之一，并且在 FTX 崩溃后成为美国加密行业的主要政府游说力量。

　　最大的不确定性来自于的 SEC 领导人 Gary Gensler。Gensler 认为，除了比特币之外，Coinbase 上大多数代币交易都是非法的。SEC 在 Gary Gensler 主席的领导下对加密采取了严厉的立场。Coinbase 正在对其核心业务实践进行 SEC 诉讼。币安面临着一场类似的诉讼，并正在法庭上进行辩护。最坏的情况下，监管打击可能会消减 Coinbase 超过三分之一的收入，据贝伦贝格资本市场分析师马克·帕尔默说。「在短期内改变 SEC 大多数委员的立场几乎没有希望」。

　　在美国现货 BTC ETF 出现前，BTC 的投资方式和产品结构包括信托（例如灰度比特币信托 GBTC）、BTC 期货 ETF、美国以外地区已经推出的现货 ETF（如在欧洲和加拿大）以及其他配置了 BTC 的私募基金等。仅 GBTC 的 AUM 就达到 234 亿美金，最大的 BTC 期货 ETF BITO AUM 13.7 亿美金，加拿大最大的现货 BTC ETF BTCC AUM 为 3.2 亿美金。其他私募的 BTC 配置情况并不透明，实际总量可能远大于 300 亿美元。

　　可以预见的是，在 GBTC 费用结构没有进行更好的改变前，大量 GBTC 的 AUM 会有流出的情况, 不过这部分会被新的 ETF 需求补偿。假设目前 58440bln 的财富管理 AUM 中的 1% 流入 BTC，其中第一年流入 5%，那么会带来 58440*1%*5%=290 亿美金的存量财管资金流入。假设第一天有 10% 的资金进入。可以带来 29 亿买压（10%*290 亿美金），这些资金流入结合 BTC 拉升的压力位, 10 月 13 日的 BTC 市值 5570 亿美元（BTC price=26500），从 10 月 13 日开始 price in, BTC 的价格考虑现货 ETF 带来的资金流入而不考虑其他因素的目标价格为 53000 美元（主要考虑因素为拉升的压力位，资金流入因子对价格变化的影响由于市场交易量的动态变化较难预测）。但由于市场情绪的复杂性，很有可能出现拉升后下砸的情况。

　　类比黄金 ETF 209 billion 的 AUM，BTC 的总市值是黄金的 1/10，所以假设 BTC spot etf AUM 可以达到 Gold ETF 209million AUM 的 10%，即 20.9billion, 那么假设第 1 年 1/10*20.9bln 资金流入 ( 黄金 ETF 通过后的第一年大约留存 1/10 的总 AUM，AUM 逐渐积累，第二年的 AUM 为第一年的 1.2 倍，在第 6–7 年经历了最大的流入，随后 AUM 开始减少。剩余的买压会在几年内兑现）, 即第一年会带来 21 亿美元的净流入。

　　因此如果类比 SPDR Gold( 由美国 State Street Global Advisors 发行的一款 ETF, 是最大最流行的一支），我们看到，SPDR 的 AUM 为 57billion, 假设 BTC spot etf AUM 可以达到 SPDR 57billion AUM 的 10%-100%，即 5.7billion-57billion（假设第 1 年 1/10*5.4billion=540mln-5.4billion 的资金流入，黄金 ETF 通过后的第一年大约留存 1/10 的总 AUM，AUM 逐渐积累，第二年的 AUM 为第一年的 1.2 倍，在第 6–7 年经历了最大的流入，随后 AUM 开始减少。剩余的买压会在几年内兑现），利用黄金 SPDR 推演出的 BTC 第一年 5.4–54 亿美元资金流入是很保守的估计。

　　如果考虑来自零售端的新增 adoption，美国的 BTC 持有比例在 2019–2023 年分别为 5%，7%，8%，15%，16%，在所有国家中排名第 21 位。现货 BTC ETF 的通过有很大可能将这一比例继续拉高。假设这一比例增加到 20%，增加 1320w 零售客户，以 average household income 120k 美金计算，假设人均持有 1000 美金的 BTC，即产生 130 亿美元的新增需求。